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鏖战六年，LED全产业链龙头广东德豪润达电气股份有限公司(以下简称“德豪润达”，002005.SZ)与其参股的雷士照明控股有限公司(以下简称“雷士照明”，02222.HK）的整合仍在持续，战线已从国际扩围至国内。
近日，德豪润达称重大资产重组标的锁定为雷士照明中国境内的制造业务及相关企业。这是二者继2016年底整合国际照明业务之后的又一次较大力度整合。
一直以来，倒装芯片都被视为是德豪润达发展的一把“利器”。在德豪润达内部一位不愿具名人士看来，此次对雷士照明的资产重组，既有助于德豪润达强化雷士照明的下游应用功能，也利于提升德豪润达的垂直一体化能力。不过，业内人士则认为这种差异化的技术布局路径前景尚难预判。
盈利能力难获提升，短期负债高企——德豪润达借“道”雷士照明来实现LED全产业链愿景落地成效目前并不显著。
持续整合背后的考量
标的资产包括但不限于惠州雷士光电科技有限公司等企业的全部股权，系雷士照明境内核心制造资产。收购完成后，德豪润达将成为标的企业的控股股东，雷士照明仍将保持其独立上市地位。
《中国经营报》记者注意到，德豪润达2017年12月首度因重大股权收购停牌之际，披露的标的资产属于LED照明产品分销行业。所谓的LED分销资产多属于LED下游的渠道、经销商等，而制造资产则属于中上游的封装、芯片和灯具生产等。标的资产的范畴已然发生了转变。
“重组范围的确是发生了改变。相较于分销类资产，LED的制造类资产多属于工厂、品牌等核心资产。若将核心资产收购，分销类资产自然而然就被带过来了。”上述内部人士称，这乃价值投资的最大化。
雷士照明自带的品牌竞争力是德豪润达能借力打力的自信所在，亦是分属产业链上下游的这两家企业能在6年前碰撞出火花的重要原因之一。
彼时，二者通过跨市场“换股”方案，让新兴照明企业德豪润达跃升为传统照明企业雷士照明第一大股东；雷士照明掌门人吴长江则跻身为德豪润达第二大股东。股权上的捆绑使得精于外延芯片等关键性技术的德豪润达可通过强于销售渠道和品牌影响力的雷士照明，实现垂直整合。此外，全产业链格局的构建既可以帮助德豪润达保持终端产品价格主动权，又可具备抗衡国际品牌的渠道管理能力、成本优势等。
时至今日，这场整合俨然还未完结。由于雷士照明渠道延伸至英国、美国、澳洲等部分国际市场，德豪润达2016年底将旗下国际照明业务资产归集至全资子公司德豪(香港)光电科技有限公司（以下简称“香港德豪光电”），并将香港德豪光电作价1.9亿元以现金方式出售予瑞玉中国高科技产业投资基金(有限合伙)，这也初步宣告了二者国际照明业务整合的阶段性收官。此前整合事宜浮出水面之际，就有业内人士向记者坦言，此举乃德豪润达避免左右手互搏的顺势之举。
如今整合战线已扩围至国内。在LEDinside 研究部总监王飞看来，这也是破解德豪润达发展瓶颈的一剂“良药”。
“雷士照明被定义为主打品牌的轻资产，而德豪润达是专属制造的重资产。将雷士照明的制造资产剥离至德豪润达，这样德豪润达在不改变制造业估值的情况下，利润却得到了提高，这对于公司市值的提升大有裨益。另外，雷士照明在下游终端持续地出售照明产品也拉动了德豪润达芯片的出货。”王飞称，二者通过独立地进行关联交易，未来的账面营业额、现金流等也可获得改善。
不过，德豪润达借“道”雷士照明来实现LED全产业链愿景的落地成效似乎并不显著。
据了解，德豪润达扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润已连续五年为负数。2014年、2015年、2016年、2017年前三季度，德豪润达净资产收益率分别只有0.29%、0.36%、0.57%、-1.91%。与业绩“天花板”相伴的却是财务压力的增大。其中，中短期债务占债务总额比重始终在八成左右。
“由于公司目前并不直接持有一个非常强势的品牌，所以在经销商、客户面前比较弱势。回款要求上，会更多去考虑对方的诉求及持续合作的可能性，回款话语权难敌强势品牌。另外，银行贷款以短期贷款居多。”上述内部人士直言，这也是公司债务结构不尽合理的主要原因。
押注倒装前景难料
在盈利能力难获提升、负债压力仍需直面的僵局之下，对外推进与雷士照明的深度整合是题中之义，对内推进倒装芯片的技术投入也是德豪润达强化核心竞争力的另一条发展主线。
2018年1月，德豪润达曾以3亿元增持蚌埠三颐半导体有限公司（以下简称“蚌埠三颐半导体”）股权至82.19%。蚌埠三颐半导体是德豪润达募投项目LED倒装芯片的实施主体。“本项目对本公司未来的发展具有重要作用。”德豪润达称，增持股权更有利于LED倒装芯片项目的经营发展，符合公司的长期发展战略规划。
德豪润达此处提及的“募投项目LED倒装芯片”是2017年5月新获证监会核准的项目。其中，募投资金的75%即约15亿元用于倒装芯片。
相比于主流的正装芯片而言，倒装芯片由于具有器件热阻低、出光率高、单器件功率高等特性，技术准入门槛也更高，被广泛运用于户外照明、汽车照明、工业照明、闪光灯等高毛利领域。而目前市场上的倒装芯片产品主要由欧司朗、飞利浦等外资厂商提供。国内三安光电（600703.SH）、华灿光电（300323.SZ）等芯片厂商虽然在该领域做技术储备、产线布局，但尚未大量涉足。
“公司在芯片规模上难与三安光电等相媲美，选择倒装芯片其实是在找细分市场，寻求差异化竞争。”上述德豪润达内部人士坦言。
或许德豪润达持续投资倒装芯片的原因并不止于此。早在2014年，德豪润达便开始将其自主研发的“天狼星”等倒装芯片投放市场，至2015年已实现小规模量产并销售，鸿利智汇（300219.SZ）、国星光电（002449.SZ）等均系德豪润达倒装芯片客户。
此外，2010年、2012年，德豪润达还通过非公开发行方式分别募集资金10.71亿元、42.82亿元，用于LED芯片、封装等中上游环节，但均不及预期。这也使其上述倒装芯片募投项目预案招致证监会问询。
“德豪润达自身也存在路径依赖。沉没成本也会迫使它继续追加在倒装芯片领域的投资。”王飞称。
德豪润达孤注一掷押注倒装芯片或含有审时度势的成分，但差异化布局的逻辑在资本市场似乎并不太具说服力。记者注意到，其市值一度停摆于80亿元上下，位居A股LED板块二三梯队。
而近两年LED回暖显著，2017年更被不少机构定调为LED行业复苏年，这也给了国内诸多企业产能扩张的动力。尽管上半场跑马圈地的硝烟还未散尽，但下半场产能过剩已成了不少业内人士心头的忧患。“LED产能过剩的困扰的确是存在的。根据产能释放的周期推算，预计2018年产能过剩会部分显现，2019年会表现得更明显。”王飞预判。
上述德豪润达内部人士则对此持乐观的态度：“从MOCVD设备调试到LED产能完成，预计周期要到2018年底；另外，即便产能集中释放，但LED的应用场景也是日趋丰富。行业2018年、2019年仍将处于上升周期。”
是价值投资还是豪赌？德豪润达的一系列行为至今未有定论，但如何在传统小家电主业竞争优势丧失殆尽之前，让德豪润达的倒装芯片产品实现普及性销售，是其掌舵人王冬雷需要考量的重要问题。
（来源：中国经营网）
